来源: 《财经》

记者 张珺 宋玮/文 宋玮/编辑

本次收购共涉及九个利益相关方,早、晚期投资人也各怀心思,他们共同将摩拜与ofo从合并边缘,推向了今天各寻靠山的命运。

一年前的4月,在共享单车鏖战最酣、发展最火热的时候,13位摩拜、ofo投资人接受《财经》记者采访时都称,他们认为最快2017年底,最慢一年内,战局稳定,胜负可分。

他们都猜中了开头,但没有猜中结尾。

2018年4月3日深夜,摩拜股东会通过美团收购方案,美团以27亿美元作价收购摩拜,包括65%现金和35%美团股票,此外美团承担摩拜债务(5亿-10亿美元之间),管理团队留任。从美团发出收购要约到交割结束,全程在两周内完成。

“2017年11月之前,我们都认为摩拜与ofo大概率会合并。但谁也没想到,最后接盘摩拜的会是美团。”一位摩拜董事会成员告诉《财经》记者。

摩拜单车于2015年初创办,2016年4月在上海上线第一辆车,一共完成了6轮融资,从30多位投资人手中融资近11亿美元。其最大的竞争对手ofo融资总额甚至更高。摩拜与ofo的成长故事是一个典型的只可能发生在当代中国的创业故事——其融资速度、资本参与密度、业务扩张速度都是过去数年所罕见的。

这起并购的背景是美团在生活服务领域的场景拓展;是美团和滴滴两个小巨头在出行、外卖上的正面冲撞;是和两大超级巨头的全面对抗。共享单车处于生活服务和出行的交汇口,作为一个高频、多领域融合性的产物,天然成为大小巨头争抢的对象。

一些摩拜的股东在接受《财经》记者采访时称,他们曾寄希望摩拜走滴滴的道路,即在巨头博弈中找到自己的生存空间。但摩拜的最终归宿证明,单车作为一个独立生态存在的可能性未被验证,其只能依附于大的生态,成为大平台中的一个重要场景。

(这次收购涉及到九个利益相关方——腾讯、阿里、美团、滴滴、李斌、摩拜管理层、ofo管理层、摩拜投资人、ofo投资人,这里聚集了中国最活跃的明星创业者和投资人。图/视觉中国)

外界看这场收购来得突然,但谈判从去年9月就已开始。这次收购涉及到九个利益相关方——腾讯、阿里、美团、滴滴、李斌、摩拜管理层、ofo管理层、摩拜投资人、ofo投资人,这里聚集了中国最活跃的明星创业者和投资人。而30多名摩拜股东又分成两个阵营——以愉悦资本、祥峰投资、熊猫资本、创新工场为代表的早期投资人,和以腾讯、红杉资本、高瓴资本、华平投资等为代表的中后期投资人。因为参与者众多,各方利益不一,复杂程度也极大。

“接摩拜是要很大决心的,单车是比外卖、网约车更累更重的业务,而且看不到清晰的盈利模式。”美团CEO王兴对《财经》记者表示,说(摩拜)贱卖是很不负责任的说法。

美团:从投资到收购

2017年11月之前,多数人都认为摩拜与ofo大概率会合并。在滴滴的推动、腾讯的支持之下,从2017年9月底开始,双方管理层加主要投资人就合并事宜开始谈判。

谈判进入尾声时,“因为滴滴要求在合并后的公司拥有绝对的控制力,这引起了戴威(ofo创始人)的反弹”。一位摩拜的董事会成员说,2017年11月23日,以滴滴此前派驻ofo的多位高管被“集体休假”为标志,滴滴与ofo关系陷入僵局。

摩拜与ofo的合并谈判也同时停滞了。为了在与滴滴的博弈中有更多谈判的筹码和底气,ofo创始团队极力拉拢阿里,这打破了共享单车行业的利益均势。2018年2月,ofo通过股权与债权并行的方式获得了阿里领投的8.66亿美元,阿里得以进入ofo董事会。阿里的强势介入让合并变得更加渺茫。因为无论是阿里还是腾讯,可能都不会接受共存于同一个董事会里。

摩拜与ofo的合并之路到此终止。

美团对摩拜的收购谈判同样始于2017年9月。王兴曾在2016年10月个人参与了摩拜的C轮融资,当时美团内部就已经在探讨两个业务的协同可能性。彼时外界并未意识到美团在出行领域有所想法,直到2017年2月美团打车在南京上线。

“美团在收购还是投资摩拜之间摇摆了很长时间。”上述人士称,美团对摩拜很早就提出了收购要约,但当时所有人(包括腾讯在内)都押注在摩拜ofo合并上,因此收购被拒绝。

2017年12月,在摩拜董事长李斌的建议下,美团提出了一个新的方案,对摩拜的小股投资方案——以估值35亿美元投资6亿美元,然后摩拜再融4亿美元。

当时美团收到的信号是,李斌会大力支持美团在投资方案外的附加合作条款,以保证双方在小股投资的基础上还能有战略协同。李斌是和蔚来汽车的创始人,同时是数十家汽车服务相关领域公司的投资人,摩拜早期的战略思路和发展路径深受李斌影响。

但后来显示,李斌和摩拜CEO王晓峰的想法并不完全一致。王晓峰愿意接受这6亿美元,但对于美团提出的附加合作条款,摩拜管理层是否接受,以及接受到何种程度,双方拉锯了很长时间。谈判艰难持续了一个多月时间,到2018年1月底,摩拜管理层基本接受了美团提出的一个版本。但王兴的态度发生了变化,犹豫一周之后,他决定不再投资,而是全资收购摩拜。

“我不希望在美团和摩拜身上重演滴滴和ofo的故事。”王兴说。

“我不知道是不是跟滴滴开战后改变了王兴的想法,总之他后来变得异常坚决,一定要全面收购。”华兴资本创始人说。华兴资本在此次并购中担任摩拜的财务顾问。

2017年的冬天给收购方创造了一个很有利的时间点。共享单车在冬天单量极速下滑(摩拜单量从高峰时的3000万单降至1500万单甚至更低),而此前摩拜和ofo因为无节制地投放单车,没有做好规划导致两家都面临资金链断裂危机。2017年底有媒体爆出摩拜和ofo挪用超过60亿元用户押金填补缺口,这释放了一个非常危险的信号。

这样的背景之下,无论是摩拜还是ofo,融资都变得非常困难,投资人的信心也开始动摇。

2018年春节后,美团再次展开与摩拜的并购谈判。同一时期,美团打车登陆上海,据美团称其三天时间打下上海网约车市场超过30%的份额。这个战绩很大提振了包括腾讯在内的投资人对美团的信心,天平开始向美团倾斜。

“我们开始理解并认可这个逻辑——‘两轮’更多偏生活服务而不是出行。生活服务和短途出行相结合,打通用户账号,这个结合具有商业合理性。”一位摩拜董事会成员说。

美团历史中两次重要的资本运作,一次是2015年10月美团点评合并,一次是今天对摩拜的收购。负责战略投资的美团高级副总裁陈少晖告诉《财经》记者,区别在于一个是同类型合并,一个是互补型合并,从同质化消灭竞争的角度做交易,到愿意花这么高的代价去收购,将单车变为美团有机能力的一部分,对于公司来说,是一个大跨越。

包凡告诉《财经》记者,美团当初是没有机会的,但王兴以各种方式锲而不舍到最后,没想到真的成了,“谈判起起伏伏,美团抓住了一个好的时间点”。

上述摩拜董事会成员称,如果王兴没有改主意,在春节前投资了摩拜,或许可以趁着冬天,趁着ofo还在滴滴与阿里关系中胶着,梳理供应链,准备好新车,在今年开春直接铺新车,提高骑行次数和体验,说不定是对单车战场最有力的出击。

“我会认为他不该拖那么长时间,但美团会认为只有收购才能真正实现战略协同。每个人会选择自己相信的事情。”他说。

滴滴的犹豫、腾讯的意志

2018年3月,在得知美团即将收购摩拜之后,滴滴也迅速给出了一个offer——以36.7亿美元估值投资摩拜6亿美元——这个方案与最早美团小股投资摩拜给出的方案极其相似。当时滴滴正一面忙着在上海正面迎战美团打车,一面准备在外卖市场与美团外卖开战。其与ofo的关系仍处于僵持状态。

上述摩拜董事会成员说,滴滴的方案和美团的方案,都是正式的交易文件,“随时可以签署的状态”。他说,程维还口头承诺注资6亿美元之后,滴滴再联合,再投4亿美元,投后达45亿美元估值。但后来事情进展太快了,额外的这4亿美元offer最终没来得及落到纸面上。

对于多数投资人来说,滴滴给出的Pre36.7亿美元的估值无疑更有诱惑力。据《财经》记者了解,摩拜最后一轮融资投后估值就到了36.7亿美元,但该笔融资额度很小。“那一轮没什么意义,只有1亿美元进来。”包凡说。而在此之前的E轮融资,摩拜投后估值是26亿美元,美团的收购价格只高出1亿美元,即27亿美元。

作为摩拜的财务顾问,当时华兴资本同时派出两个团队和美团、滴滴展开谈判。他们希望在错综复杂的局势中给摩拜争取更多可能性。谈判中,华兴曾建议滴滴——如果你能以更好的价格出一个收购offer,摩拜肯定会考虑的。

包凡告诉《财经》记者,除了收购,华兴还提议过另一个方案——滴滴出一个投资offer,但同时给剩下的股东一个Put Option(看跌期权),比如一年后摩拜状况不好,股东可以把公司卖给滴滴,只要这个Put Option比美团的offer高一点,就很有竞争力。

“团队倾向于想独立发展,同时股东未来风险得到把控,这个offer对于投资人而言,比美团更有吸引力。”他说。但滴滴没有下定决心。

上述摩拜董事会成员称,滴滴、美团对战场的定义不一样,看待共享单车的视角也不一样,滴滴从出行出发,而美团从生活场景出发,这导致前者更希望通过投资来统一战线,而后者希望通过收购建立不同能力实现线上线下场景联动。

很快就到了3月底,摩拜陆续开过至少两到三次董事会,经常在凌晨。摩拜董事会共11席,其中管理层5席,投资者5席,摩拜董事长李斌1席。在投资者中,腾讯为最大股东,持股超过20%,愉悦资本次之,持股约7%,剩下的是华平资本、红杉中国、高瓴资本,后两家也是美团的重要股东。

“两个方案都在董事会上严肃讨论过”,上述董事称,董事们当时讨论的不是接受美团还是滴滴方案,而是——最终拿哪个方案去股东会上投票表决。4月1日晚,摩拜召开了收购前的最后一次董事会。最后董事会全票通过,达成一致意见,即把美团方案交给股东会表决。随即美团也召开董事会,全票通过。

“为什么不讨论滴滴?因为根本不存在一个滴滴的方案。即使滴滴方案在董事会以多票通过,但在股东会上也通过不了,一定会被否决的。”上述董事称,核心在于裁判员是腾讯,而腾讯明确表示他们将否决滴滴小股投资的交易。

按照摩拜章程,无论是哪一种方案,需股东会上股权超过三分之二即67%投票通过,一半以上优先股股东同意才可——这意味着,任何方案只有得到最大股东——腾讯的支持才有可能成功。

“同志你如果非要问底牌,这叫腾讯的意志。”摩拜董事会成员、一位投资人拿起水杯用力拍在桌上说。外界以为董事会谈判是刀光剑影,但事实上根本不需要让对方把话挑明,在博弈和互动过程中,感受到对方态度时,自然就会有一个反应,最终的结果是把每个人的诉求放在桌面上,互相妥协、拉锯的结果。“你明知道那是个墙,难道还要去撞吗?”

王兴告诉《财经》记者,在摩拜和ofo谈崩之前,腾讯并没有明确支持美团对摩拜的投资。他说,如果滴滴肯给出一个投资offer加Put Option,腾讯没理由不同意。

共享单车有创新、有价值,但没有清晰的盈利模式,其作为独立生态存在的可能性是存疑的。滴滴能走一条更独立的道路,某种程度上是因为对标Uber,走出了一个被很多人认可的商业模式,而摩拜和ofo都还没能证明自己。“所以对于股东们来说,滴滴投10亿美元只够补窟窿,还是没钱发展——这样的情况下,美团出一个收购offer,同时负责兜底债务,综合来看这是让公司利益最大化的选择。”一位与摩拜、美团都有过深入接触的人士称。

一位接近交易的人士分析,如果摩拜接受了滴滴6亿美元的投资offer加软银的4亿美元投资,虽然获得高估值,但更像是借了一笔债,公司最后清算的时候,债是优先的,软银和滴滴作为后期投资人可以要最优先清算权,其余股东则可能血本无归。

“即使从自己的财务收益和所有股东的利益出发,腾讯也应该做这个选择。”一位接近交易的人士说。

从去年9月到今年,整个行业发生了太多变化。阿里投资Hellobike、加码ofo,滴滴收购小蓝单车、推自己的青桔单车。“阿里拿了两张牌,滴滴拿了一张牌,我们手里有一张牌,即使不同意美团收购摩拜,美团自己也会做共享单车,共享单车就会变成竞争炮台,而我们手里的这张牌很可能就是炮灰。”一位接近腾讯的人士告诉《财经》记者,腾讯支持美团收购摩拜是情理之中,是意料之内。

4月3日,摩拜股东会在北京召开。一位摩拜投资人告诉《财经》记者,“当所有人都知道了结果,股东会就变成了表演时间。”

团队的纠结、股东的博弈

“希望大家几年以后回顾时不后悔。”4月1日摩拜董事会最后投票开始前,李斌说。投票在几分钟内结束,全票通过,包括李斌、胡玮炜、王晓峰、CTO夏一平在内都投了赞同票。

但在4月3日股东大会现场,胡玮炜、王晓峰、夏一平投票分别是赞成、反对、反对。李斌支持管理团队,希望独立发展,但也平衡股东意见,最后在股东会中弃权。“我认为摩拜还远没有到天花板,但尊重多数股东的决定,不希望绑架投资者。”李斌在股东大会现场表态。

一位接近腾讯的人士告诉《财经》记者,对于此次并购,管理团队态度不一,同时是有起伏的。所以会出现在董事会和股东会有不同的投票表现。

在股东投票中,熊猫资本投反对票,而祥峰和创新工场投赞成票,他们的说法是“大局已定,投反对票没有意义”。最后,75%以上股东通过收购提案。

董事会之前,李斌和管理团队代表公司去和各方交涉。但在涉及投资人利益时,早期投资人主要由愉悦出面,中后期投资人主要由腾讯和华平出面。在这笔交易中,早、后期投资人的认定按C轮划分,C轮以前被认为是早期投资人,C轮及C轮以后被认为是中后期投资人。

据《财经》记者了解,因为清算优先权更有利于中后期投资人,他们先把本金和部分回报拿走,再按比例分配。比如A轮投资人的A序列优先股能在普通股股东之前拿到回报,而后续发行的B、C、D等序列则优先于A序列和普通股,这样从后往前的分配机制导致创始团队和早期投资人回报不如预期。

以愉悦资本为例,其在摩拜中持股约7%,以最后一轮融资36.7亿美元估值来算,愉悦理论上约有2.5亿美元,但如果按照清算优先来算,也许只能分到几千万美元。

于是,在中后期投资人多数表示支持美团时,早期投资人展现出了犹豫。各方拉锯的结果是——后期投资人对早期投资人做了妥协和让利,最后利益划分没有按照之前各轮融资文件里约定的优先清算来。据《财经》记者了解,愉悦资本共投资了1000多万美元,回报在8倍-10倍之间,管理团队和外部股东拿的差不多,比如胡玮炜和王晓峰都变现了超过1亿美元。

包凡说,摩拜的股东中没有人亏损,收益大约都在20%以上。此外除创始团队外,所有投资人都拿到了一部分美团股票。

最初美团提出的方案是全现金收购摩拜,但全现金收购股东未必愿意接受。经过几轮谈判,才从全现金方案到50%现金和50%股票、再到最终的35%美团股票和65%现金。

一位摩拜的股东表示,中后期投资人给早期投资人在现金上让了一点利,而美团给中后期投资人股票以补偿。但因为早期投资人后续有跟投,所以也能拿到一些美团股票,并不多。

“大家讨价还价,找到自己心里的感觉就差不多了。”包凡说,在选择美团还是滴滴offer的时候,投资人是站在摩拜的利益角度思考。而在最终分配的时候,他们不可避免都想让自己的利益最大化。

但是包括熊猫、祥峰和创新工场在内的早期投资人对分配结果仍不满意,他们是观察员,在董事会召开之前的讨论中参与较少,等这件事到他们这里的时候,基本已经大局已定。“相比国内其他知名互联网公司并购案而言,这次交易的讨价还价的过程就显得非常简略,整体感觉就是被战略巨头push着走。”上述股东说。

“我们当然愿意支持公司独立发展,但如果我只思考我自己,我就没办法生存。”摩拜董事会成员、一位早期投资人说。

包凡认为,这笔交易给创业者最大的启示是,不要不顾后果地给投资人承诺清算优先,只顾现在不顾将来。“现在不少项目中,创业者要价很高,VC虽然接受高估值,但往往会附带一个很狠的清算优先,把该赚的钱从中赚出来,本质来说是‘自欺欺人’。因为一旦发生并购,早期投资人不同意,最后还是得坐下来谈判,反而把事情复杂化。”

多位接受《财经》采访的参与交易人士称,这次交易虽然涉及利益复杂,但所有人都显得格外遵守游戏规则——都在明面上谈,没有暗地里的计算较量,相比之前几次中国互联网大并购,这难能可贵。比如王晓峰,虽然个人旗帜鲜明地支持摩拜独立,最后还是选择尊重大多数股东的选择,认可规则就是规则,把个人意愿和自己作为CEO的职责分开了。“这哥们是条汉子,值得敬佩。”包凡说。

一切都在情理之中,从这个意义上说,这是一场没有故事的并购。没有故事的原因不难理解:在悬崖边,没有人愿意多做停留。

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